分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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