“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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