《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需人次是指什么，人次是单位吗>。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(hu人次是指什么，人次是单位吗ǎn)，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(j人次是指什么，人次是单位吗iā)速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。