分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(z投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁hí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(j投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁í)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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