平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)。猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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