核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(f遭天谴什么意思，天谴什么意思解释ā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量(遭天谴什么意思，天谴什么意思解释liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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