核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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