王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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