“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资(zī诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别)产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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