分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度(dù)货币(bì)政策(张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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