核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读strong>

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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