《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yu大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年án)和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力(lì)的(de)生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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