文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，发字有几画，发字有几画五行什么均(jūn)预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间发字有几画，发字有几画五行什么(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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