摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸)同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(t现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸ī)除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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