《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字rong>

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的(de)事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召(z丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字hào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的(de)经(jīng)济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。