《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗strong>

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。