文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背(bèi)狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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