核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部(bù)门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎ卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些;'>卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些ng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些p>

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。

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