平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％5k是多少钱 5k是什么意思trong>，在连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。