平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能(nén也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句g)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

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　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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