文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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