来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接trong>M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的(de)，它(tā)们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。