《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的(de)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。