平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiānsrds是什么意思，srds是什么意思啊g)对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年srds是什么意思，srds是什么意思啊4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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