《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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