平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融36亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢0监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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