核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并(bìnsrds是什么意思，srds是什么意思啊g)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技(jìsrds是什么意思，srds是什么意思啊)术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 srds是什么意思，srds是什么意思啊