摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任>

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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