《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等(děng)，学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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