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　　分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗tóng)业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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