核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(j一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗ié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专项债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力(lì)。

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