文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zh张大大到底是什么来头ù)重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　张大大到底是什么来头g>▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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