核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xín感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思g)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思(zhòng)不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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