核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhà乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里i)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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