文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金(ja5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大īn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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