主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fè吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢i)短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善(s吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢hàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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