核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tón魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段g)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增(魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段yī)年度(dù)末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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