“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒ中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单u)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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