来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā上尉是什么级别，上尉是连长还是营长)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部(b上尉是什么级别，上尉是连长还是营长ù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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