分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　八哥鸟寿命是多少年g>4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)八哥鸟寿命是多少年结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mí八哥鸟寿命是多少年n)消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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