文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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