文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(merry什么意思 merry是彩虹社的吗róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税merry什么意思 merry是彩虹社的吗 24px;'>merry什么意思 merry是彩虹社的吗期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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