核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流(liú)向应为基建和中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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