《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天)外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天)操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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