主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(d崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读àn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策(cè崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读)，从同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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