平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味tan1等于多少，tan1等于多少兀着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速(sù)也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。tan1等于多少，tan1等于多少兀g>我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱tan1等于多少，tan1等于多少兀排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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