核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全黄山山体主要由什么岩石构成年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)黄山山体主要由什么岩石构成市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xi黄山山体主要由什么岩石构成āo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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