核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。国家常务委员7人，国家常务委员7人简历ong>一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M国家常务委员7人，国家常务委员7人简历g>1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。