分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较20一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两22年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

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