主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(bě周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释n)压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业链周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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